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2018年以来上市公司股权转让事件大幅增加，究其原因一方面在国有企业改革“两类公司 ”后国有股权无偿划转事件的增加 ，另一方面民企融资增速持续下行 ，股权质押枷锁下民企通过股权转让来寻求出路。股权转让事件大量发生也改变了股票市场的供求关系， 减少了二级市场的抛售压力 ，而无偿划转的出现背后代表着国企改革“两类公司 ”政策的深入推进 ，此外在并购重组政策的放松的大背景下，部分资方会寻求上市公司大股东的地位 ，从而为并购重组行情蓄力 。
核心观点
2018年股权转让的四大特征：(1)整体股权转让的规模和次数明显增加 。 2018年以来共发生518起股权转让事件 ，合计交易金额为5321亿元，大幅高于2016年的3500亿和2017年的4100亿的规模。 (2)民企股权转让的金额和事件大幅增加 。 2018年至今 ，民营企业共272家存在股权转让 ，大幅高于2017年 。其中，国有法人作为民营企业上市公司受让方的股权转让金额和上市公司数量大幅增加，2018年转让金额为317亿 ，转让家数为35家；远高于2011-2017年平均值。 (3)涉及控制权变更的股权转让事件数量增加 。 2018年发生控制权变更的事件为87次 ，为2011年以来的最高值 。 (4)股权折价转让的比例有所提升。近三年看，存在折价情况的股权转让事件大幅提升 。 由2017年的80件折价转让事件上升至2018年的157件；折价比例也从56%上升至63% 。
出现以上特征的原因及背景： (1)在信用收缩的背景下 ，上市企业大股东大量通过股权质押寻求融资 ，随着小市值上市公司股价持续下跌，质押风险的不断暴露 ， 大股东通过股权转让谋求化解质押风险。 (2)国企改革政策背景 。“两类公司”带来大量无偿划转 。随着改革深化 ， 国企改革“两类公司 ”的实施使得大量无偿划转的出现。(3)产业集中度提升。
股权转让事件大量发生对市场的影响： (1)改变了股票市场的供求关系 。 简而言之就是那些本来需要在二级市场抛售的股票被接盘方吸收，减少了二级市场的抛售压力 ，如化解强行平仓带来的卖盘压力以及减少因直接减持对股价的冲击 。 (2)国企改革“两类公司 ”的实施使得大量无偿划转的出现 ，背后代表着国企改革“两类公司”政策的深入推进。(3)为新一轮的并购重组行情蓄力 。 股权转让事件的大量发生有助于推动2019年中小市值行情 。主要在于并购重组政策的放松的大背景下，2019年很可能是并购重组的大年 ，部分资方可能会寻求上市公司大股东的地位。
股权转让事件大量发生可能带来的投资机会：(1)通过股权转让化解质押危机的公司可能迎来补涨 。(2)更换实际控制人后可能面临主营业务的变化 。(3)“两类公司 ”的实施带来的投资机会。 受益“两类公司 ”改革 ，目前2家运营公司(诚通集团 、中国国新)已经无偿划转了超过20家上市公司的股权，以帮助优化国有资本运营，或将大大地提高上市公司经营效率 。
风险提示：股权转让带来的不确定性风险 。
目录
01
2018年以来股权转让的四大特征
1、 整体股权转让的规模和次数明显增加
2018年以来 ，上市公司股权转让事件频频发生。据我们统计 ，自2011年以来，股权转让的交易金额和次数总体呈上升趋势；2018年以来共发生518起股权转让事件 ，合计交易金额为5321亿元 ，大幅高于2016年的3500亿和2017年的4100亿的规模 。存在股权转让的上市公司数量总体呈上升趋势，2018年共有445家上市公司发生股权转让 ，占A股12.5%；大幅高于2017年的283家 。
2 、 民企股权转让的金额和事件大幅增加
2011年以来 ，民营上市公司转让金额和次数大幅提升。2018年至今，民营企业共272家存在股权转让 ，大幅高于2017年的160家；2018年转让金额为1927亿元 ，较2017年1616亿元上涨19%。
其中，国有法人作为民营企业上市公司受让方的股权转让金额和上市公司数量大幅增加 ，2018年转让金额为317亿 ，上市公司转让数量为35家；远高于2011-2017年61亿的年平均转让金额，8家的年平均转让上市公司数量 。
3 、 涉及控制权变更的股权转让事件数量增加
我们对所有股权转让事件进行统计整理，通过《权益变动报告》判断是否存在上市公司控制权变更的情况 。(对于控股股东变更 ，但是实控人不变的情况 ，尤其是国有企业间的无偿划转，我们将其视为不存在控制权变更)
2018年发生控制权变更的事件为87次 ，为2011年以来的最高值 ，从占比上来看，发生控制权变更的占A股上市公司的比例为2.44% ，是2015年以来的最高比例 ，因此2018年股权转让事件中涉及控制权变更的数量也属于近几年以来最多的一年。
4、 股权折价转让的比例有所提升
我们分析了股权转让的折价情况，对比2017年和2018年的股权转让数据 。
对比规则：剔除未注明转让价格的数据 ，对比转让价格与首次公告日价格 ，判断是否存在折价出售情况 。折价率=1 - 转让价格/首次公告日价格。
近三年看，存在折价情况的股权转让事件大幅提升 。由2017年的80件折价转让事件上升至2018年的157件；同时2017年折价比例为56% ，2018年折价比例上升至63% 。对比2017和2018年的具体折价情况 ，2018年折价0-20%的事件个数远高于2017年。
02
股权转让“四大特征”出现的原因及背景
1 、 市场走势和融资环境——股东通过出让股权寻求出路
2016年至2017年，市场风格偏向于大盘股 。大盘指数(申万)从2016年初的2300点上涨至2018年初的3600点，涨幅超过56%；与之相反 ，小盘指数(申万)大幅调整 ，最高从5800点下跌至2018年10月的2900点 。
小市值上市公司股价持续下跌，大股东股权质押不断触及平仓线。随着质押风险的不断暴露 ，大股东通过股权转让谋求化解质押风险 。
另一方面 ，在去杠杆的大背景下，信用收缩 。2017年12月到2018年1月期间 ，《资管新规》出台后 ，对银行资产端的监管逐渐从“查 ”正式转向“治 ”，开始实质性压缩刚性兑付的银行理财业务 ，部分社融项目开始转正为负。上市企业大股东只能通过股权质押寻求融资。
伴随“金融去杠杆”的常态化 ，政府开始施行结构性去杠杆 。对于金融机构而言，只要还存在由于监管套利所形成的资金空转 ，金融去杠杆就仍需继续 。因此在短期内 ，民营企业仍然较难从金融机构获得融资。另一方面，A股市场遭遇“黑天鹅 ”，股价受挫 ，导致大股东通过股权质押方式融资触及平仓风险 。在质押风险叠加市场情绪低迷 ，A股持续下跌背景下，大股东只能通过股权转让寻求出路 。
2 、 国企改革政策背景——“两类公司 ”带来大量无偿划转
随着改革深化 ，国企改革“两类公司”的实施使得大量无偿划转的出现。国务院自2014年提出开展国有资本投资公司建设以来 ，不断扩大国有资本投资、运营公司试点范围 。2017年下半年，地方国资委纷纷改建和组建国资投资 、运营公司 。2018年7月14日 ，国务院发布《关于推进国有资本投资 、运营公司改革试点的实施意见》 ，明确了国有资产的改革方向，推进 “国有资本投资和运营公司”建设 ，明确国有资本投资和运营公司从“管资产 ”向“管资本 ”方向转变。
自2014年两类公司试点启动以来 ，已经在10家中央企业开展试点，同时在122家地方国有企业开展试点 。目前的10家国有资本投资运营公司试点主要包括了2家运营公司(诚通集团、中国国新)和8家投资公司(开发投资公司 、中粮集团 、神华集团、宝武集团、中国五矿 、招商局集团 、中交集团和保利集团) 。
从公司的运作模式来看 ，两大国有资本运营公司均在打造自己的基金系 ，通过发起设立基金进行股权投资，并撬动社会资金参与到国有资本的投资和运营中，实现资源整合、结构调整及优化产业布局。目前两公司已经成立的基金总规模近9000亿元 。这些基金为国企改革提供了融资的新渠道 ，同时通过参与中央企业的IPO 、市场化债转股 、股权运作及混合所有制改革等提高了资本的运营效率 。
尤其在A股下跌导致上市公司股权质押风险暴露的情况下 ，各地国资运营公司对上市公司施以援手，以纾解上市公司流动性压力。
3、 企业经营环境——产业集中度提升
我们对比了统计局公布的利润总额累计同比和利用利润总额累计值计算的同比 ，在2017年8月以来 ，工业企业利润总额的“累计同比”和“累计值同比 ”出现了严重的偏离，而且这一差值越来越大。2018年10月 ，利润总额累计同比为13.69% ，而利润总额累计值同比为-11.59% 。
事实上，统计局公布的利润总额累计同比是规模以上(年收入2000万以上)的工业企业 ，而随着企业盈利特别是中小企业经营情况的波动 ，部分营收规模降至规模以下的企业则被剔除了统计范围，而“累计同比 ”是按照可比口径计算 ，意味着可比口径下增速尚可 ，但大量退出统计范围的企业经营出现了恶化，背后代表着产业集中度的提升 。
03
股权转让事件大量发生对市场的影响
1 、 改变了股票市场的供求关系
股权转让为市场供求提供了一种可行的方式，从转让方角度 ，大股东减持或股权转让作为市场的供给端；从受让方角度 ，国资接盘或者引入战略投资者，作为市场新的需求端 ，而股权转让事件的大量发生使得微观股票供需出现了一些变化 ， 简而言之就是那些本来需要在二级市场抛售的股票被接盘方吸收，减少了二级市场的抛售压力。
(1) 化解强行平仓带来的卖盘压力
伴随“去杠杆”的不断深化 ，民营企业融资难导致大股东通过股权质押来获得融资 ，但受市场波动，出现了大量股权质押风险 ，而大股东一旦资金链紧张就会导致股权质押风险实质性暴露 ，带动股价下跌从而进一步增加了大股东的资金压力，而在外部资金无法驰援的压力下 ，寻求股权转让来化解股权质押危机成为了为数不多的方法之一 ，并且通过这样的方法化解危机具有几大好处： 第一，市场因股权质押风险带来的抛售压力减少；第二，新的接盘方可以给市场带来新的想象空间 。
2018年股权转让一共518起 ，其中大股东质押比例为100%的共30起 ，质押比例超过50%的共232起 。我们可以看出，随着公司质押比例的提高 ，大股东的质押比例也通道上移。上市公司通过股权转让化解了部分质押风险 ，例如：
上市公司质押比例最高的为印纪传媒80.71%，其大股东质押比例为98.46%；2018年1月 ，印纪传媒控股股东将其部分股权转让给安信信托 ，以化解其面临解压的质押风险 。
另一方面，地方国资接盘 ，对于民营企业而言 ，在“去杠杆 ”的大环境下，取得政府信用背书 ，方便企业融资 。前文我们统计过 ，2018年民营企业转让给国有法人的股权转让事件共40起，大股东质押比例超过50%的35起。例如：
永清环保质押率为63.33%，大股东质押率为99.36% ，其大股东通过向地方国资平台湖南金阳投资集团转让质押股权 ，一方面化解了部分股权质押风险同时并未改变公司大股东控股情况，另一方面为公司引入新的国有资本战略股东 ，从而优化和完善股东结构 ，提升公司治理能力，提高公司资信等级 。
(2) 减少因直接减持对股价的冲击
除了因为股权质押风险暴露带来的被迫转让 ，对于那些具有资金需求而需要减持的重要股东来说 ，在今年的市场环境下，相比于二级市场直接减持 ，股权转让可能是更优的选择 。 从数据上来看 ，2016年总减持规模为2597亿元，而2018年减持规模仅为1735亿元 ，如果股东在股价下跌的情况下进行减持 ，或将造成股价进一步下跌， 因此股东不如将股权折价转让给实力较强的受让人，资本市场反而会给出想象空间 ，对于转让方或者受让方可能是双赢的局面。
2 、 “无偿划转 ”激发国有企业活力
2018年7月14日 ，国务院发布《关于推进国有资本投资、运营公司改革试点的实施意见》，明确了国有资产的改革方向 ，推进 “国有资本投资和运营公司”建设 ，明确国有资本投资和运营公司从“管资产 ”向“管资本 ”方向转变 。目的就是要打破政府--企业的两层架构，变成政府--资本运营平台--实体企业的三层架构组织形式 ，实现政企分离 。
受益于考核机制的转变 ，今年以来国资运作活跃，国资受让上市公司股权事件明显增加。
总体上看 ，从2017年初至今 ，以国有法人为受让人的股权转让事件，股权转让市值和事件数量在逐步提高 ，尤其是在2018年7月份之后 ，国有法人受让的事件大幅提高，仅11月就有23起。国资收购上市公司控制权的事件也大幅提升 。国企改革“两类公司”的实施使得大量无偿划转的出现，背后代表着国企改革“两类公司 ”政策的深入推进 。
同时 ，自今年9月以来 ，多地政府加快推进国企改革方案，各部委积极发声支持国企改革方案。
3 、 为新一轮的并购重组行情蓄力
股权转让事件的大量发生有助于推动2019年中小市值行情 。主要在于并购重组政策的放松的大背景下 ，2019年很可能是并购重组的大年 ，部分资方可能会寻求上市公司大股东的地位 。
今年以来，市场持续下调背景下部分上市公司股权质押风险暴露 ，为缓解流动性压力 ，政策回暖。其中关于并购重组松绑的政策短期内密集出台，并且监管部门相关负责人在讲话中也多次明确表示要积极支持上市公司进行并购重组 ，充分彰显出监管层对并购重组市场的鼓励与支持 。
近期并购政策的调整主要包括：支持上市公司在发新股份购买资产中通过价格调整机制保护公司利益；并购非金融类资产少数股权的 ，取消财务指标限制；为符合一定条件的并购重组开通快速通道(小额快审 、新增符合条件的特定行业)；放松对发行股份购买资产同时募集配套资金的资金用途限制；缩短IPO被否企业筹划重组上市的时间期限；扩大并购重组参与主体范围(包括允许私募股权基金参与上市公司并购重组，交易对方涉及200人公司的明确经中介机构合规性核查后可以依法参与并购重组活动) 。
在2018年中 ，涉及控制权变更的股权转让事件共87起 ，市值主要分布于10-50亿区间：国有受让事件分布较为分散，而非国有受让事件主要集中于10-50亿区间。主要是因为伴随并购重组政策的放松， 中小市值企业作为“壳 ”的价值被重新考虑 ，部分资方可能会通过股权转让寻求上市公司大股东的地位 。
04
股权转让事件大量发生可能带来的投资机会
1、通过股权转让化解质押危机的公司可能迎来补涨
我们筛选了大股东通过股权转让 ，大幅降低了质押比例的上市公司：
2 、 更换实际控制人后可能面临主营业务的变化
我们整理了实控人变化后可能面临主营优化或者改变的上市公司：
3 、 “两类公司”的实施带来的投资机会
受益“两类公司”改革，目前2家运营公司(诚通集团、中国国新)已经无偿划转了超过20家上市公司的股权 ，以帮助优化国有资本运营 ，或将大大地提高上市公司经营效率 。
（文章来源：招商策略研究）
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